专业炒股配资类权益 | 结构风险，右侧博弈

来源：郁言债市专业炒股配资

摘要

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行情回顾：关税风波版本更新

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5月19-23日，类权益行情继续走高，之后显著回调。截至2025年5月23日，万得全A收盘价为5075，较5月16日下跌0.63%；中证转债同期下跌0.11%，偏股型转债估值回落。小微盘交易相对拥挤，成为驱动本周权益市场的主线。5月19日，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）达到2.89，为中证2000发布以来的历史最高。在此影响下，5月21日后，中证2000显著回调。同时，由于大盘品种5月以来同样收获了较高的涨幅，资金难免在“偏贵”的担忧下兑现收益，进而在5月23日形成接近“普跌”的局面。

海外方面：关税威胁再起，“卖出美国”交易重启

5月19-23日，穆迪下调美国信用评级，特朗普税改法案推进，市场对于美国预算赤字加剧的担忧蔓延，叠加特朗普威胁对欧盟和苹果公司征税，“卖出美国”交易重启。美股再度转跌，美国长期国债利率大幅上行，美元走弱，金价大涨。海外长债剧烈波动的背后，是市场质疑美国债务的可持续性，要求长债和超长债给予更高溢价。往后看，特朗普的税改法案目前已获众议院通过并将提交参议院审议，最早或于6月份取得进展。对美国财政赤字的担忧，叠加关税的不确定性冲击，美股、美债和美元市场短期内均面临高波动，股债汇“三杀”或将重演。

策略：若指数继续调整，把握博弈机会

以史为鉴，当小微盘相对拥挤的风险释放之后，指数大概率持续回升。近年来三段小微盘拥挤的调整之后（2023年末-2024年初、2024年末-2025年初和2025年3-4月），其行情均迎来显著修复。

展望后续行情，在本轮行情继续调整的情况下，若外部压力增大，指数可能会加速回落。同时，稳市预期&政策预期升温，为行情提供支撑，“国家队”实际稳市行为或较快推动行情企稳回升。若外部压力并未明显增大，同时政策或产业出现亮点，行情可能在温和下跌后企稳。

关于如何参与修复行情，我们认为博弈反弹或是相对稳健的方法。从历史三段行情来看，中证2000企稳后的修复行情持续天数分别为27、40和27，对应涨幅分别为37.56%、23.14%和19.02%。若滞后3日参与反弹行情，平均收益能够达到18.30%；若滞后5日参与反弹行情，平均收益达14.74%；若滞后10日再参与右侧行情，其平均收益仍为10.60%。这意味着在观测到反弹趋势出现后再参与，在收益较为可观的同时，难度也相对不大。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

行情回顾：

小微盘压力显现

5月19-23日，类权益行情继续走高，之后显著回调。截至2025年5月23日，万得全A收盘价为5075.37，较5月16日下跌0.63%；中证转债同期下跌0.11%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨1.07%，中证转债则上涨3.32%。

1.1 权益线索：中证2000拥挤度来到历史高位

小微盘交易相对拥挤，成为驱动本周权益市场的主线。5月19日，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）达到2.89，为中证2000发布以来的历史最高。拥挤度偏高，意味着该风格或板块对后续的行情要求加大，一旦不及预期，资金则可能加速流出。在此影响下，5月21日后，中证2000显著回调。5月23日下午，小微盘压力扩散至大盘品种，大盘行情随之回落。

为何小微盘交易会出现拥挤的情况？或是在指数高位&低波环境下，资金希望通过小微盘博取波段收益的结果。5月以来，市场隐含波动率（沪300ETF IV指数）持续处于低位，意味着市场对行情波动的预期相对不高。结合指数处于上涨行情的右侧，或意味着行情继续上涨的空间有限，指数层面难以找到较好的参与机会。

面对这一局面，资金选择用两种方式应对。一是配置大盘核心品种，以防御姿态应对指数可能的调整；二是增配波动更大的小微盘品种，以博取波段收益。正是在这两种思路的驱动下，5月以来的市场呈现“哑铃型”结构：代表大盘核心品种的上证50，和代表小微盘品种的中证2000&万得微盘股指数，在5月继续走强，而以中证500为代表的中盘品种表现则相对不佳。

值得注意的是，中证1000表现同样落后，同时拥挤度并未出现显著变化，与中证2000的情况并不相同。原因来看，资金对市值“尽可能小”的需求持续提升，中证1000或已难以满足这一标准。这体现出资金对“小微盘”的要求正在不断地走向极致，市值更小的中证2000和万得微盘股指数受到青睐。

事实上，部分资金仍在尝试“自救”。5月22日，中证2000在早盘下跌后企稳。5月23日早间，中证2000曾试图上涨，汽车芯片、军工、AI题材轮番走强，指向资金仍在尝试博弈小微盘品种的反弹行情。不过，小微盘行情受此提振的效果相对有限，5月23日下午，中证2000行情再度回落，并将这一情绪传导至大盘品种。

为何大盘品种行情同样受到影响？或与此前“哑铃型”的修复结构相关。在小微盘行情压力显现后，占优风格曾在5月21-22日切换至大盘。不过，由于大盘品种在此前同样收获了较高的涨幅，资金难免在“偏贵”的担忧下兑现收益，进而形成接近“普跌”的局面。

1.2 转债估值：偏股型转债估值回落，但偏债型却逆势回升

转债方面，正股走弱的环境下，转债发挥产品属性，调整较为温和。5月21-23日，中证转债下跌0.51%，明显小于万得全A的1.47%。估值出现了结构性变化，偏股型转债估值继续回落，这主要是小盘行情回调风险显现。偏债型品种反而逆势回升，这可能是场外资金仍然相对充裕，观察到温和调整时会考虑进场。

截至5月23日，80元平价对应的估值中枢为46.45%，较5月16日环比上升0.18个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.00%，环比下降0.09个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.35个百分点，至7.11%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，偏债型转债估值已逐步触碰贵价区间，但平衡&偏股型品种估值仍处相对温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于75%-90%区间，110元-130元平价估值中枢分位数则位于70%-80%区间。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数位于位于70%-85%区间，而100-130元平价估值中枢分位数则位于55%-70%区间。

1.3 海外：关税威胁再起，“卖出美国”交易重启

5月19-23日，“卖出美国”交易重启，美股再度转跌，美国长期国债利率大幅上行，金价大涨。道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数本周分别上下跌2.47%、2.47%、2.61%。10年期、30年期国债收益率分别上行6.3bp、112.8bp，且分别突破4.5%和5%的关键点位，收于4.508%、5.030%；而2年期国债利率窄幅波动，小幅下行0.8bp至3.989%。COMEX黄金上涨5.6%至3365.8美元/盎司。

具体来看，前一周五（5月16日）穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1，上周日（18日），美国众议院预算委员会投票通过特朗普的减税议案，市场对于美国预算赤字加剧的担忧蔓延，“卖出美国”交易再度升温。周一到周三，美债长债收益率上行，10年期、30年期国债收益率分别上行14.2bp、18.0bp，特别是周三美国20年期国债标售需求疲软进一步推动美债利率飙升，30年期国债利率一度上至5.101%，10年期利率也一度升至4.627%；美元走软，下跌1.4%至100以下；美股下跌，三大股指跌约1.8-1.9%；黄金在美元走弱的推动下上涨约4%，再度突破3300美元/盎司。

5月22日周四，特朗普税改法案在众议院以215:214的微弱优势获得通过，市场前期的担忧落地，美债利率从近期高点回落专业炒股配资，10、30年期国债收益率下行3-5bp左右，美元也在连续三天下跌后上涨0.34%。

5月23日周五，特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税，并威胁对苹果公司征收25%的关税，关税威胁再度升级，市场避险情绪加剧。美股下跌，苹果跌超3个百分点，三大股指跌幅在0.6-1.0%左右；COMEX黄金继续上涨约2%至近两周高点。

海外长债剧烈波动的背后，是市场质疑美国债务的可持续性。穆迪调低美债评级，美国众议院在高利率环境下通过减税法案实施财政扩张，放大了市场对美国主权债务可持续性的担忧，要求长债和超长债给予更高溢价。而关税谈判中可能涉及汇率，使得这种担忧扩散。往后看，特朗普的税改法案目前已获众议院通过并将提交参议院审议，参议院最早或于6月份取得进展。对美国财政赤字的担忧叠加关税的不确定性冲击，美股、美债和美元市场短期内均面临高波动，股债汇“三杀”的情形或将重演。

策略：若指数继续调整，

把握右侧博弈机会

以史为鉴，小微盘相对拥挤的风险释放之后，指数大概率持续回升。近年来三段小微盘拥挤的调整之后，其行情均迎来显著修复。具体而言：

2023年末-2024年初，微观流动性收敛加速风险释放。2023年末，美联储降息预期持续波动，同时市场对基本面预期相对不强，行情在2023年末开始回调。时至2024年1月，小微盘行情加速回落，或与量化策略平仓&雪球产品敲入相关。直至2024年2月初，中央汇金公告称已再次增持ETF，并在未来将继续增持，行情迅速企稳，并持续回升至3月底。

2024年末-2025年初，小微盘资金自然出清。2024年末，中证2000拥挤度来到阶段性高位，同时其行情显著回调，可能与业绩预告即将发布、政策空窗期等因素相关。不过从本质来看，这些因素可能正是小微盘相对拥挤之后，增量资金相对不足的原因。这意味着，这段行情可能是小微盘相对拥挤后自然出清的体现。而在1月中下旬，科技产业实质性利好（AI&机器人）受到市场关注，推动行情企稳回升，并在2月迎来“科技牛”。

2025年3-4月，外部冲击加速风险释放。2025年3月初，资金参与情绪仍然较高，中证2000拥挤度再临高位。3月中下旬，科技主线行情回落，增量资金参与意愿有所下降，小微盘行情逐渐走弱。时至4月初，特朗普宣布对等关税政策落地，行情遭遇大幅调整，同时小微盘拥挤度显著下降。随后，以中央汇金为代表的“国家队”释放稳市信号，推动指数行情企稳回升。

这意味着从历史经验来看，若行情继续回调，指数级别机会或将出现。对于希望参与这一行情的投资者而言，有两个问题值得关注，一是如果行情继续调整，其可能的跌幅范围；二是如何参与后续的修复行情。

为了估算在行情继续调整的情景下，中证2000可能的跌幅，我们对比了当前与历史三段行情的优势和劣势。从中证2000拥挤度达到高位的时点开始计算，其在三段行情的跌幅分别为34.54%、15.22%和18.79%，持续交易日天数分别为56、19和12。将这三段行情下跌&企稳的原因结合起来看，其跌幅与四个因素相关，分别为外部压力（例如对等关税）、行情自我修复动力来源（例如科技行情）、中央汇金入场和杠杆水平。

当前较为明显的优势有两点，一是“国家队”稳市预期相对更足，二是杠杆水平相对温和。同时，对于2025年3-4月的调整而言，当前市场对贸易摩擦作出“过度反应”的概率相对不大。

当前相较于这三段行情同样存在一些劣势。例如市场对出口数据的预期不如2023年末-2024年初、外部压力较2024年末-2025年初更大（尤其在特朗普宣布计划加征欧盟和苹果公司关税之后）、政策预期较2025年3-4月相对不充分。

此外，相较于2024年末-2025年初，当前产业相对不明确，科技产业类似“豆包”（端侧AI从0到1）和DeepSeek（挑战AI算力垄断）的叙事可能还在酝酿，消费、周期等板块也尚未出现主线行情。相较于2025年3-4月，贸易摩擦虽然烈度有所下降，但不确定性仍然存在，反复是特朗普的政策特征。

考虑到基本面定价相对缓慢&处于政策空窗期的特征，我们认为若本轮行情继续调整，其跌幅主要受外部压力&产业动向影响，具体分为三种情形：

若外部压力增大，行情可能加速回落，对应小微盘拥挤度显著下降。同时，稳市预期&政策预期升温，为行情提供支撑，或“国家队”实际稳市行为推动行情企稳回升。在这种情况下，中证2000跌幅可能介于2024年末-2025年初和2025年3-4月两段行情之间（相较于前者的劣势为外部压力，相较于后者的优势是稳市&政策预期）。

若外部压力并未明显增大，同时政策或产业出现亮点，行情可能在适当下跌后企稳，跌幅或将明显小于上述三段行情。

若外部压力并未明显增大，同时政策或产业并未出现亮点，或将对应小微盘资金的自然出清，类似2024年末-2025年初。对比彼时的情况来看，当前情况与其“优劣相当”：稳市预期更足、杠杆水平更为温和，但产业趋势不如彼时明确。从这一角度看，彼时的跌幅或许具有一定参考价值。

关于如何参与修复行情，我们认为右侧博弈或是相对稳健的方法。从历史三段行情来看，中证2000企稳后的修复行情持续天数分别为27、40和27，对应涨幅分别为37.56%、23.14%和19.02%。这意味着右侧博弈的空间相对充足，即使在观测到反弹后一段时间再参与，同样可以获得可观的收益。

为了量化右侧博弈的收益，我们测算了滞后参与三段反弹行情的平均收益。从结果来看，在修复结束时卖出的情况下，若能够精准判断反弹时点（即理想情况下），三段行情平均收益为26.57%。若滞后3日参与反弹行情，平均收益能够达到18.30%；若滞后5日参与反弹行情，平均收益达14.74%；若滞后10日再参与右侧行情，其平均收益仍能够达到10.60%，指向在观测到反弹趋势出现后再参与，在收益较为可观的同时，难度也相对不大。

转债策略方面，接受不确定性+逆向轮动（科技、内需、出口、红利）仍然是标配策略。同时，转债流动性也需要更加重视，策略上需要充分考虑负债端机构承受波动的能力。近期小微盘风格调整压力加大，后续需要观察其降温的速度，如若加速回调，充斥着小微盘标的且风险偏好整体偏低的转债市场则可能会放大市场行情担忧，也会加大信用交易重启的可能性，从而资金会加速流出。当然，今年行情和过去两年的核心区别在于有一条很难证伪的科技主线，传统稳增长政策也有托底保障，正股长时间大幅下跌行情几乎不会复现，更可能是区间宽幅震荡。

风格上，近期行业轮动加快，新消费、军贸、航运、并购重组、保健品等热点层出不穷，但较为遗憾的是，大部分板块未能形成趋势性行情，同时新消费、创新药等个股α行情，也很难映射到核心标的缺乏的转债市场。因此，转债可能仍然需要保持耐心，在基础轮动之上，等待下一轮AI&机器人交易的重启。

附录

3.1 权益风格：

5月19-23日，大盘品种相对占优，上证50和沪深300均下跌0.18%，中证1000和中证2000则分别下跌1.29%和1.52%。同时，上游资源和可选消费表现出色，SW有色金属和煤炭分别上涨1.26%和1.03%。此外，可选消费表现出色，汽车和家用电器分别上涨1.24%和1.21%。

中证红利本周跑赢万得全A。5月19-23日，中证红利上涨1.52%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由5月16日的4.69%下降至4.65%。

3.2 中观产业：SCFI综合指数继续提升

中观产业总体来看，SCFI综合指数继续提升，半导体现货平均价继续上涨，六大发电集团日均耗煤量边际回升，黄金价格有所反弹，PTA开工率有所提升。而30城商品房成交面积小幅回落，社会消费品零售总额环比下降，石油沥青装置开工率显著下滑，稀土、布伦特原油价格边际下降。

在景气度整体上升的行业中，SCFI综合指数继续显著提升，环比+7.2%，已连续三周增长；半导体现货平均价持续上涨，环比+6.2%；六大发电集团日均耗煤量边际回升，环比+3.4%；黄金价格有所反弹，环比+5.6%；PTA开工率有所提升，环比+2.0%。

在景气度边际下降的行业中，30城商品房成交面积环比-2.0%，社会消费品零售总额环比-9.2%，但较去年同期有所增加，同比+5.1%；石油沥青装置开工率显著下滑，环比-10.5%；稀土、布伦特原油价格边际下降，环比分别-1.2%、1.0%。

3.3 转债观察：行业表现与正股存在错位

本周转债强势行业与正股存在错位。5月19日-23日，转债SW一级行业大多行情回落。在上涨的行业中，传媒、农牧和银行表现领先，分别上涨1.82%、1.37%和0.71%。而通信、社服和家电显著回调，分别下跌4.89%、2.89%和1.82%。值得注意的是，转债行业表现与正股存在错位，转债表现领先的传媒、农牧和建筑装饰正股回调，而家电、汽车正股表现出色，但对转债行情的带动有限。

从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至120.23元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2025年5月23日，全市场转债价格中位数为120.23元，加权平均值为118.68元，算术平均值为130.38元，分别环比下降0.03%、0.23%和0.48%。110-120元转债占比为38.22%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比27.81%。

供给方面，5月19日-23日无新券发行。截至5月23日，转债市场2025年累计发行规模170.96亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周暂无转债新获批文。

5月19日-23日，转债市场成交热度回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的635.15亿元下降至550.02亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.04%，环比下降0.69个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.30%，环比下降0.12个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年5月23日，当前存量转债正股估值均值为32.94，处于2017以来、2020以来、2023以来33.40%、29.60%和58.90%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源、王小艺

证券研究报告：《结构风险，右侧博弈》

报告发布日期：2025年5月25日

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